中芯国际: 周期漫长，苦等东风

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间2023年11月9日晚，港股盘后发布2023 年度第三季度财报（截至2023年9月），要点如下：

1、整体业绩：基本符合预期。中芯国际本季度实现收入16.2亿美元，环比提升3.9%，位于公司指引中枢（3%至5%），略低于市场预期（16.4亿美元）。公司本季毛利率继续回落至19.8%，小超市场预期（19.2%）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，中芯国际本季度收入回升主要来自于出货量的带动，而价格端未见明显的提升。虽然出货量有提升，但在扩产的影响下，公司本季度的产能利用率并未提升。值得注意的是，当前整体需求仍相对疲软，公司本季度的存货又创新高。

3、业务进展情况：全面迈向国产替代。公司本季度智能手机业务并未有明显提升，增长主要来自于电脑、汽车等其他业务的带动。本季度中国区收入占比继续提升至84%，国内客户占比不断走高。

4、下季度指引：中芯国际预期 2023年第四季度收入环比增长1%-3%，对应16.4-16.7亿美元，略低于市场一致预期（16.9亿美元）；毛利率16-18%，同样略低于市场的预期（18.74%）。

整体来看：中芯国际的本次财报，不太理想。虽然三季度的收入和毛利率基本与预期接近，但是公司给的下季度指引，两项数据均低于市场预期。

再细看公司的各项数据，海豚君认为中芯国际本季度不太理想的方面：

1）价格端未见提升：虽然公司收入环比回暖，但主要由出货量增加所致，测算后公司产品价格仍有下降；

2）存货继续走高：虽然出货量有增加，但公司本季度的存货继续走高。高额的存货，仍将压制公司的产能利用率和毛利率。

综合来看，虽然公司的产能端相对充足，继续维持扩产，但需求端的疲软，直接影响公司的经营状况。结合公司自身的指引，在当前公司产品价格端还未回暖的情况，高额存货也将对业绩增长带来较大的压力。

虽然近期公司及科技股的股价整体都有所回升，但这么一份“不太理想”的业绩，很难给公司带来持续上涨的动力。而公司业绩端的回暖，也还需要再等一等。

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以下是海豚君的详细分析

一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

核心指标 1：收入端

2023年第三季度中芯国际实现营收16.21亿美元，环比增加3.9%，符合指引预期（环比增长3-5%）。公司本季度的出货量继续回升，而价格端环比仍有下滑。

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效8寸）达到1537千片，环比上升9.5%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为1054美元，环比下降5.2%。

从量价分拆来看，本季度营收端出现回暖，主要是受出货量提升的拉动，而产品的价格端仍有下滑。

虽然当前公司及行业仍处于低迷阶段，但公司本季度的资本开支有明显提升。本季度公司的资本开支21.35亿美元，同比增长17.2%。海豚君认为，这主要来自于公司本季度对光刻机等设备的拉货加快。

展望2023年四季度，中芯国际给出了收入环比增长1%-3%的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 16.4-16.7亿美元，略低于市场一致预期（16.9亿美元）。海豚君认为在公司部分下游库存压力减弱后，客户端有一定的备货需求，进而推动公司的出货量提升。而价格端仍未见明显回升的迹象。

核心指标 2：毛利率

2023 年第三季度中芯国际的毛利率为19.8%，环比下降0.5pct，略超市场一致预期（19.2%）。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：

单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为1054美元，环比下降58美元/片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效8寸）为337美元，环比下降38美元/片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效8寸）为508美元，环比下降3美元/片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效8寸）为209美元，环比减少16美元/片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率环比下滑，主要是本季单位收入的下降超过单位成本的下滑。公司毛利率和半导体周期类似，都处于相对低位。

展望2023年四季度，中芯国际给出了毛利率16-18%的季度指引，略低于市场的预期（18.74%）。由此可见，虽然公司收入端开始回暖，但毛利率仍旧低迷。近期公司出货量有所增加，但价格端仍未有明显的回升，对公司的毛利率带来压力。

核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。而今随着半导体相对低迷，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。

2023年第三季度中芯国际的产能利用率77.1%，本季度公司的产能利用率仍在低位。海豚君认为公司本季度的出货量已经在提升，而产能利用率仍在低位，主要是受公司近期产能扩充的影响。

展望2023年四季度，海豚君认为公司的出货量仍将提升，但在保持扩充的节奏下，公司的产能利用率仍将维持在相对低位。

二、业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

2.1 各下游市场方面

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比为25.9%，本季度并未迎来明显增长的表现。本季度的环比增长主要来自于其他业务收入，其中包括电脑、汽车及工控等收入。

虽然消费电子市场有所回暖，但公司处于产业链上游，当前对公司业绩影响尚不明显。

2.2 各晶圆尺寸

中芯国际从2022年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了8寸和12寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。

本季度中芯国际12寸晶圆收入占比维持在74%的较高水位，整体占比情况与上季度差别不大。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度12寸芯片的收入环比提升3.3%，而8寸片的收入环比提升6.7%。

2.3 各地区分布情况

中芯国际重新调整了地区收入分布的口径，从原来的“北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲”调整成了现在的“中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。

从本季度的地区收入来看，中国区收入继续提升至84%，国产替代不断提升。目前国内市场是公司的最主要收入来源，公司本季度的增长主要来自于国内电脑、汽车等客户拉货。

三、经营数据看中芯国际

3.1 经营开支：费用端整体稳定

从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是2.34亿美元，整体比较稳定。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出1.73亿美元，一般及行政开支1.28亿美元以及销售及市场推广开支0.09亿美元。其中行政开支有所提升，而研发和销售费用保持稳定。

3.2 经营指标：存货再创新高

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

①中芯国际本季度存货25.77亿美元，环比增长9.9%；

②中芯国际本季度应收账款 12.19亿美元，环比增长16.7%。

③结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为159% 和75.2%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货仍在走高，再创历史新高。

结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的趋势。2022年一季度公司的产能利用率仍接近满载，随着公司存货从2022年一季度以来持续走高，公司从二季度开始产能利用率开始松动。那么结合当前的存货情况，海豚君预期2023年四季度的产能利用率仍将保持在相对低位，以优先消化公司当前的高额存货。

3.3 EBITDA 指标：非经营性利润减少

从 EBITDA 角度看，三季度中芯国际税息折旧及摊销前利润达到 9.01亿美元，有所下滑。

分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，本季度的下滑主要来源于利润端的减少（海豚君认为主要是本季度对外投资收益有所下降）。经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），下滑至55.6%。公司由于制造业重资产的特点，公司的利润大部分都被折旧和摊销给侵蚀了。

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