美国低息时代，到底便利了谁
- 这是美地解读第 007期文章 -
自今年美联储维持低息环境以来，大部分美国的贷款机构都在忙着赚钱，尤其是住房类按揭抵押贷款的放贷机构，诸如银行，以及各类按揭抵押贷款公司，出现业务增长，人员供不应求的情况。
目前联邦基金基准利率仍维持0.09%，接近零息水平
（图片来源：Federa Reserve Bank of St. Louis; Effective Federal Funds Rate）
这一现象，也使得许多中小型投资者相当费解。明明遭遇“黑天鹅“ - 新冠疫情以后，今年美国的零售、旅游、餐饮、运输、制造业，均受到不同程度的冲击（往昔文章：“公司美国”的经济模式，面临破产风暴），大量公司申请破产保护，失业率居高不下，信用下滑。但是为什么，这些按揭抵押贷款机构，却迎来2008年次贷危后，利润最好的一年？
购房者不想错失良机
有底层需求，才会生意兴隆。
与往年不同的是，今年全美春天的购房热季，由于疫情影响，延后到夏季才集中爆发，这些新房买家，纷纷抓住30年按揭抵押贷款利率骤降的机会，来实现拥有自己第一套房产的梦想。而许多已经购房的美国人，也不想错过机会，置换现有的利率更高的按揭抵押贷款，市场上因此出现的大量“再融资”（Refinancing）申请。
全美新房每月购买量于6月恢复至77.6万套
（图片来源：Trading Economics; United States New Home Sales）
30年按揭抵押贷款利率持低，再融资指数居高不下
（图片来源：Mortgage News Daily; Mortgage Market Data）
根据房地美(Freddie Mac) 8月20日的数据，30年固息按揭抵押贷款利率，8月保持在2.99%，是近50年来首次跌破3%。一方面，美国宏观政策，将其作为一个刺激今年萎靡不正的经济的“处方”；另一方面，许多能够在家上班的白领，有能力获得贷款，厌倦了城市地区牢笼般的生活，加之今年全美多个城市出现的暴动与治安问题，想逃离病毒和治安双重隐患的城市地区，导致购房端的购买需求，急速恢复。
30年房地美固息按揭抵押贷款利率降至2.99%
（图片来源：Freddie Mac; 30-Yr FRMs）
放贷机构乘机套利
而美国的按揭抵押贷款机构，也不会错过这个“风口”。
因为对于他们来说，购房者对按揭抵押贷款的需求，能够使他们的利润迅速膨胀。
如何赚钱？低买高卖，赚利差。比如银行、储贷机构，在发放贷款后，就立即将这些按揭抵押贷款，打包证券化，变成2008年次贷危机的“罪魁祸首” - MBS (Mortgage-backed Securities) 按揭抵押贷款支持证券，然后迅速将这些证券，在资本市场上卖给投资者。这样，风险不是他们的，但交易的钱，却是他们赚的。
放贷者盈利能力与未衡量成本
（图片来源：Urban Institute; HOUSING FINANCE AT A GLANCE）
根据Urban Institute 美国城市研究所7月的报告，目前，这些贷款机构每发放一笔$100美元的按揭抵押贷款，能赚大约$5美元，达到2000年以来的最高水平。
那么这钱怎么赚？MBS的投资者大多是机构，绝不是“冤大头”，做赔本买卖。这些按揭抵押贷款公司，之所以能够迅速将这些MBS转手套现，是因为目前市场上的基准收益率 - 国债收益率，已经非常之低，一方面说明，大量投资机构的钱，涌入国债这样的避风港，另一方面，则使得MBS这样相对安全，但收益率更高的证券，获得市场的青睐。
美国10年期国债收益率至0.66%
（图片来源：Market Watch; U.S. 10 Year Treasury Note）
今年，美国30年固息按揭抵押贷款利率，与10年期国债收益率之间的利差，已经接近2008年次贷危机的水平，大约为2.66%，这也导致了这些按揭抵押贷款机构，盈利能力达到一个新的历史最高点。
30年固息按揭抵押贷款利率对10年期国债收益率利差
（图片来源：Bloomberg; Why Mortgage Market Bailout Left Everyone Confused）
而低息的宏观经济环境，更帮助这些按揭抵押贷款放贷机构，加速自己的赚钱效率。比方说，美联储的成员银行（National Banks），以及具备联邦存款保险公司承保资格的FDIC 银行，他们能够直接通过美联储、银行间借贷系统，获得利率比以往还低得多的贷款。
而美联储的货币政策，也直接通过这些机构，反映到国家经济中，影响商业和民生，可以说“近水楼台先得月“。从今年美国M2广义货币供应量达到18万亿，就可以看出，美联储对支援国家经济，有多着急！但，也可以看出，这些身为商业银行的放贷机构，拿了多少成本极低的资本，可以做放贷的生意。
美国M2广义货币供应量一年内骤升
（图片来源：Federa Reserve Bank of St. Louis; M2 Money Stock）
就这样，仿佛滚雪球一般，这些放贷机构，不断地拿没什么成本的钱，放更多的贷款，然后做成证券卖出，周而复始，在过程里不断进行"低买高卖"，只要这个循环做得越快，他们通过交易能赚的钱，就越多！从美国证券业与金融市场协会8月公布的数据来看，就按揭抵押贷款相关的证券发行量，相比去年年初至7月的量，增长了83%。
美国固定收益类证券发行量
（图片来源：Sifma; Issuance in the U.S. Fixed Income）
银行做两手准备
但天下没有免费的午餐，有收益就必定存在风险。
有贷款，就会有逾期；有逾期，就会存在最终违约。
这些按揭抵押贷款机构，似乎也很清楚，无论转手交易的速度有多快，作为杠杆非常高的储贷机器，最终免不了面临可能转不动的流动性，成为另一个雷曼兄弟银行（Leman Brothers）。
美国四大银行Q1调高贷款损失准备金
（图片来源：Bloomberg; Top U.S. Banks Set for Worst Quarter Since Financial Crisis）
相比2019年的第四季度，全美四大银行 - 摩根大通、花旗、美国银行、富国银行，已经在今年第一季度，将自己的贷款损失准备金（Loan Provision），调高3倍以上，并且极有可能在第二以及第三季度，维持并提高这个水平。但并不是所有的放贷机构，在风险管理上，像商业银行的巨头这般，早做准备。
标普全球评级美国银行损失准备金对贷款比，比较次贷危机时
（图片来源：S&P Global Ratings; What Lies Ahead for U.S. Bank Provisions for Loan Losses）
从标普全球评级8月12日报告的数据来看，目前全美银行体系的贷款损失准备金对贷款比（P-to-L），还停留在4%以下，对比2008-2009年次贷危机时的5.5%，存在差距。而在按揭抵押贷款方面，根据美国抵押贷款银行家协会（MBA） 8月的数据，第二季度全美超过90天逾期未付的按揭抵押贷款，已迅速增加，风险初现端倪。
抵押贷款90天逾期率上升，比较次贷危机时
（图片来源：Calculated Risk; MBA: "Mortgage Delinquencies Spike in the Second Quarter of 2020"）
私募的隐藏忧患
除了商业银行，事实上，另一股力量，也在2008年次贷危机之后，在美国的借贷市场，扮演重要角色，他们就是私募基金 - 俗称PE。自次贷危机之后，每年来自私募的按揭抵押贷款放贷总量，实际上，已经超过了银行体系。这些私募基金，以Blackstone Group，Starwood Capital Group，Lone Star Funds，Brookfield Asset Management为例，主要面向大型商业地产，提供贷款、股权投资，以及兼并和收购等。
非银行按揭抵押贷款市场权重不断
（图片来源：FDIC; BANK AND NONBANK LENDING OVER THE PAST 70 YEARS）
他们的投资，往往不会出现在公开交易的二级市场上，以更低的流动性，保证在底层资产风险水平相同的情况下，获得比交易所挂牌上市的基金更高的收益率。
除了这些偏好大型商业地产放贷机会的私募基金，由2012年出台的《中小企业促进法》（俗称JOBS Act），也同样孕育出许多初期地域性较强，后期通过互联网拓展市场，从事按揭抵押贷款业务的小型私募公司。
他们中的一些，是通过网络平台化服务，直接向借贷双方提供一个匹配双方需求的市场，比如说Lending Club, PeerStreet，CrowdStreet等；一些，则直接以快速的线上服务为卖点，与传统商业银行展开竞争，诸如Lending Tree，Quicken Loans，Sofi，Best Egg，Upstart等；另外一些，则以资产管理公司的模式，建立投资组合，以商业本票或是信托基金的形式，为客户提供适合的投资机会，诸如Fundrise，RealtyMogul，GroundFloor等。
但是伴随私募资本高收益率的，是难以保证的市场透明与投资价值的合理。举例来说，线上私募平台YieldStreet，于今年4月被投资者告上曼哈顿地方法庭，原因是该公司2019年所提供的约$8900万美元的远洋轮债务投资机会，被认为存在欺诈，美国证监会SEC，则于今年8月也正式展开对该公司的调查。
（图片来源：Bloomberg Quint; YieldStreet Investors Are Learning the Meaning of High Risk）
对这些中小型的私募公司来说，要做到如大型机构一般的风险管理，往往非常困难，无论是放贷能力、损失准备金的保障，还是违约贷款的处理，都更加容易受到市场上不确定的冲击。唯有对底层资产的熟悉，尽责而不盲目牟利的运营策略，以及透明和高效的服务，是这些中小型私募公司在今后一个阶段，得以生存和发展的武器。
投机的趋势信号
要使得今年大规模增长的按揭抵押贷款市场，在未来几年不出现像2008年次贷危机那样的“违约风暴”，房地产市场本身，需要向房价提供一个理性又恰到好处的价格支持。美国经济是否能够恢复健康水平，将是主要因素，除此之外，就需要观察，在接下去的时间里，是否还有其他的资本涌入。
今年的疫情之下，总有一些怪现象。
对房地产市场来说，出现了一个断层：买不起房只能租赁的家庭，越来越交不起房租，以纽约为例廉租房占比高的城市，房东苦不堪言；付得起首付，买得起房的家庭，开始纷纷申请贷款，在城市郊区或卫星地区的一些新兴社区，置办家业。
对二级市场来说，也出现了一个断层：经济基本面非常乏力，而美股各大指数在高点徘徊。以纳斯达克综合指数为例， MSFT (Microsoft), AMZN (Amazon), GOOG (Google) ，FB (Facebook) ，AAPL(Apple)五大科技公司，对指数上涨的市值贡献，占比超过48%；罗素1000指数，科技股市值贡献超过34%；标普500指数，科技股贡献则约25%。
纳斯达克综合指数再创新高
（图片来源：Yahoo Finance）
往年已被人诟病的主动投资（Active Investment），更是在今年，验证了多样化投资策略的失效。机构投机者，在又一年“牛市”当中，获得远远超过国债收益率的回报。
在资本市场上，一方面，自今年第二季度以来，已有许多投资机构增持国债，用于避险，另一方面，许多机构投资者开始从美股撤出部分资本，转而投资新兴市场的证券。
美国股市的表现，究竟还能“牛”多久，我们无法预测，但有一个有趣的现象是，90年代末期“互联网泡沫”结束之后，大量投机资本从股市撤出，转而进入房地产这一“防御性产业”。2005年，华尔街日报的专栏作家Jonathan R. Laing将这一现象写成一篇以预警2008年次贷危机的文章，并命名为“泡沫的新家”（The Bubble's New Home）。